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明年貨幣政策操作中不止有降準可能還會有降息。

中共中央政治局12月6日召開會議，分析研究2022年經濟工作。

一般而言，每年4、7、10、12月召開的季度政治局會議(10月不一定)，都是決定經濟政策方向的關鍵會議。而在12月政治局會議結束幾天內，中央經濟工作會議就會召開，總結2021年度工作，并提出2022年度工作的總體要求和主要任務。

從歷年通報看，中央經濟工作會議均會在貨幣政策、金融風險化解方面進行定調。其中，一些定調在政治局會議中也能看到端倪，市場也將12月政治局會議視為中央經濟工作會議的“前奏”。

前瞻來看，中央經濟工作會議關于貨幣政策的定調仍將是穩(wěn)健的，大概率延續(xù)政治局會議“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕”的表述。金融是實體經濟的血脈，當前已顯示出“房地產-地方政府-金融”三角循環(huán)的疲態(tài)，未來將向“科技-產業(yè)-金融”新三角轉變。

略偏寬松

去年的中央經濟工作會議指出，2021年宏觀政策要保持連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性。要繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。其中穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準、合理適度。合理適度指向市場流動性水平，精準則意味著貨幣政策要支持特定領域。

從今年央行的操作看，央行政策利率一直保持穩(wěn)定，并無降息的操作，但在今年7月、12月兩次降準。Wind數據顯示，截至12月7日，今年DR007平均值為2.17%，僅低于7天逆回購利率3BP，整體上圍繞著政策利率波動。此外，央行通過延續(xù)兩項直達實體的貨幣政策工具、創(chuàng)新碳減排支持工具等措施實現精準支持特定領域的目標。

從經濟增長看，今年宏觀經濟持續(xù)恢復，但面臨新的下行壓力。國家統(tǒng)計局數據顯示，前三季度國內生產總值同比增長9.8%，兩年平均增長5.2%。分季度看，一季度同比增長18.3%，兩年平均增長5.0%;二季度同比增長7.9%，兩年平均增長5.5%;三季度同比增長4.9%，兩年平均增長4.9%。

在經濟增速跌破5%之后，市場高度關注經濟增速目標及穩(wěn)增長的措施。中財辦原副主任楊偉民12月2日在新浪財經2021年會暨第14屆金麒麟(603586,股吧)論壇上表示：“現在來看經濟回落的幅度、程度略大。所以明年要保持經濟常態(tài)化恢復，應該下大力氣穩(wěn)定經濟增長速度，因為高質量發(fā)展也需要保持一個在合理區(qū)間的經濟增長速度。”

此外政治局會議表示，明年要著力穩(wěn)定宏觀經濟大盤，保持經濟運行在合理區(qū)間，經濟工作要穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進。宏觀政策要穩(wěn)健有效，繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。其中，穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕。

諸多市場機構認為，中央經濟工作會議關于貨幣政策的定調仍將延續(xù)這一表述，但實際操作中可能略偏寬松，明年貨幣政策操作中不止有降準可能還會有降息。

國盛證券首席固收分析師楊業(yè)偉表示，在當前經濟下行壓力加大的環(huán)境下，央行在7月之后再度降準，顯示決策層依然將降準作為一個應對經濟下行的工具手段。隨著經濟放緩壓力持續(xù)，明年上半年存在再度降準的可能。這意味著，在政策調整穩(wěn)增長發(fā)力的過程中，貨幣寬松已先行。

華泰證券(601688,股吧)研究所副所長張繼強表示，目前經濟增速在潛在增速之下，通脹擔憂緩解，需求則出現問題，因此需要需求政策加以應對。不過，通脹和美聯儲QE縮減仍是制約，監(jiān)管也不想傳遞過強的寬松信號，降息還需要時間。明年一季度末、二季度時點更值得關注，明年下半年美國進入加息周期，降息窗口將關閉。

值得注意的是，此次政治局會議通稿中“穩(wěn)健有效”為新提法，廣發(fā)證券(000776,股吧)首席經濟學家郭磊解讀稱，“穩(wěn)健”就是不強刺激，“有效”就是要確保對經濟增長產生效果。

張繼強解讀稱，“穩(wěn)健”表明不愿傳遞強刺激和大水漫灌的政策預期，避免房地產和地方債務等風險復燃;“有效”要求無論是再貸款還是專項債等工具，都要發(fā)揮應有作用。

在有效的要求下，結構性貨幣政策仍將占據重要地位，支持領域可能再度拓寬。“面臨周期性因素和結構性因素疊加、短期問題和長期問題交織的復雜環(huán)境，銀行貨幣創(chuàng)造服務實體經濟的意愿和能力容易受到約束，銀行體系流動性向實體經濟的傳導出現梗阻。”央行副行長劉國強此前撰文表示，“此時，僅靠總量調節(jié)，不僅很難有效發(fā)揮作用，還容易帶來加劇資產價格泡沫等問題。只有調整好結構，才能實現更好的總量調節(jié)效果。”

傳統(tǒng)的經濟學理論認為，貨幣政策是個總量政策，無法有效調整經濟結構，但近年來中國央行在結構性貨幣政策方面推陳出新：從抵押補充貸款PSL到央行票據互換(CBS)，再到這兩年火熱的普惠金融定向降準、直達實體經濟的貨幣政策工具、碳減排支持工具等。

從“舊三角”到“新三角”

近年來，幾乎每年的經濟工作會議都會涉及金融風險化解相關的內容。去年中央經濟工作會議提出，保持貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速同名義經濟增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，處理好恢復經濟和防范風險關系，多渠道補充銀行資本金，完善債券市場法制。

從實際情況看，由于今年名義GDP增速高于M2及社融增速，今年宏觀杠桿率呈現下降的趨勢。國家金融與發(fā)展實驗室的數據顯示，截至三季度末中國實體經濟宏觀杠桿率為264.8%，相比去年末下降5.3個百分點。不過多家大型房地產企業(yè)債務違約引起市場關注，同時當前賣地收入持續(xù)下降疊加城投融資持續(xù)收緊，市場對城投債違約的擔憂與日俱增。

政策上，今年4月政治局會議指出“要防范化解經濟金融風險，建立地方黨政主要領導負責的財政金融風險處置機制”;7月底政治局會議指出“要防范化解重點領域風險，落實地方黨政主要領導負責的財政金融風險處置機制”。但此次政治局會議并未提及防風險的內容。

“此次政治局會議沒有關于防風險的專門表述，而2021年4月、7月政治局會議均有關于防范化解重點領域風險的部署。可見防風險工作已取得重要進展，當前階段主要矛盾是穩(wěn)增長。”郭磊稱。

楊業(yè)偉則表示，結合三季度以來房地產銷售大幅下滑、違約攀升、融資斷裂的情況看，未來會相應放松一些約束，改善當前房地產市場的狀況。而在穩(wěn)增長壓力之下，城投債務管控政策將相對緩和;如果明年下半年經濟企穩(wěn)，城投債務管控政策存在再度強化的可能，需防范再融資政策超預期收緊導致的違約風險。

此次政治局會議提出，要促進房地產業(yè)健康發(fā)展和良性循環(huán)，要實現科技、產業(yè)、金融良性循環(huán)。張繼強認為，構建新發(fā)展格局需要自主可控的硬科技，“房地產-地方政府-金融”的舊三角循環(huán)正由“科技-產業(yè)-金融”新三角循環(huán)所替代。舊三角以間接融資為主、依賴抵押物，新三角更依賴直接融資，資本市場地位將增強。

“今年房地產市場疲弱，房地產行業(yè)資金不足、無力收儲土地，導致政府的賣地收入減少，又拉低了地方基建投資。”楊偉民說，“今年以來固定資產投資、房地產投資增幅逐月下滑，7月份房地產新開工施工面積出現負增長。深層次的原因是過去以房價為龍頭，房地產、金融、地方政府基建三角循環(huán)來拉動增長的模式需要轉型，這樣一個三角循環(huán)已經走不下去了。”