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期待已久的信貸數據終于出爐。此前各界對于信用擴張的預期高漲，認為數據將很大程度上影響市場。乍看數據確實不負眾望，社融和信貸總量數據超預期，但細看仍“美中不足”。

接受第一財經記者采訪的買方、賣方投研人士認為，政策端對“寬信用”的支持力度毋庸置疑，但從信貸結構來看， 企業端表現仍好于居民端，現階段居民加杠桿意愿仍不足，1月30城商品房銷售同比下降41%，1月人民幣存款增加高達6.87萬億元，同比多增3.05萬億元，消費投資意愿仍待修復。

經歷了1月的股市反彈，究竟未來社融數據和真實的經濟復蘇局勢將如何演化，又將如何影響股、債等大類資配置邏輯?

1月社融信貸數據“美中不足”

1月社融和信貸總量數據顯示，居民按揭貸款仍在底部區間，貨幣信用周期處于 “穩貨幣、寬信用”階段。

南銀理財研究部負責人王強松對記者表示，1月新增社融5.98萬億元，同比少增1959億元。其中，新增信貸和信托貸款同比分別多增7312億元和少減618億元，1月信貸投放創2010年以來單月歷史新高。但是，企業債券和政府債券同比分別少增4352億元和1886億元。企業債券融資仍在繼續收縮，1月理財贖回壓力仍較高，買盤缺失導致企業新發債券融資困難，部分債券融資需求或向信貸轉移。

此外，居民和企業端的信貸結構分化仍然劇烈。具體而言，1月信貸投放創歷史新高，金融機構新增人民幣貸款4.9萬億元，同比多增9200億元。其中，1月居民融資2572億元(短期貸款341億元+中長期貸款2231億元)，居民按揭貸款同比少增5193億元、環比多增366億元，居民加杠桿意愿邊際上已有所改善，但仍偏低;1 月企業信貸融資4.68萬億元(票據融資-4127億元、短貸1.51萬億元、中長貸3.5萬億元)。企業信貸結構延續改善，不過，各界預計基建相關的貸款或是主力。

另一個數據也值得關注。1月人民幣存款增加6.87萬億元，同比多增3.05萬億元。其中，住戶存款增加6.2萬億元，非金融企業存款減少7155億元。

中金公司研報認為，由于存款增量的高低主要取決于融資需求是否強烈，從而是否有足夠多的其他優質資產能夠吸收存款。房地產相關融資需求占社融的比例較大，因此，如果地產的融資需求不強，“資產荒”的局面可能難以明顯改善。今年可能依然缺乏足夠多的優質資產來吸納和分流存款資金。機構預計今年的存款增量依然不低。

事實上，存款的高增延續了疫情以來的趨勢。去年12月到今年1月中前后的討論焦點在于——超額儲蓄能否成為拉動消費甚至報復性消費的催化劑，中資、外資券商對此概念的討論更是樂此不疲。

例如，國泰君安此前表示，根據其估計，在過去三年里，由于防疫措施和供應沖擊導致的消費減少，預防性儲蓄總額已累計約4.2萬億元。

不過，京東集團首席經濟學家沈建光表示，去年額外儲蓄釋放對今年消費拉動是可以起到一定作用，但也很難起決定性影響。關鍵在于，房地產行業下行也打壓了其他相關行業消費，如家電、裝修和家具的支出。由于房地產供需兩端面臨多重困難，2023年房市企穩回升進程不會太快，購房支出減少所帶來的高額儲蓄可能難以快速釋放，且只能通過地產相關品類間接用于消費;其次，理財等金融資產贖回帶來的儲蓄，本就可能不準備用于消費，后續即便釋放也將流向資本市場;最后，只有增強消費者信心，才能把更多收入用于消費。

事實上，經過去年的凈值波動，理財資金回表對于存款的提振也不容忽視，這一部分資金多數以定期存款、大額存單等理財替代物的方式存續，并不太會被動用于消費。招商證券的研究估算，2022年11月10日以來，銀行理財規模下降了4萬億元以上。

其實，春節前后小額消費的復蘇確實可圈可點，但大額消費(房、車)仍最為關鍵。野村中國首席經濟學家陸挺表示，購物中心人流量、新房購買量和汽車銷售數據表明，大額消費可能仍然低迷。隨著汽車購車稅減半政策的結束，1月乘用車零售額同比增長從去年12月的3%大幅下降至-34.6%。以農歷年為基準，30個城市樣本的新房銷售量7日平均增長從一周前的-39.3%改善至2月5日的-20%(但仍為負增長)。

中金的研究也提供了一些“他山之石”——就海外消費行業的修復路徑與特征來看，消費場景與收入缺一不可。綜合對比各國經驗，僅創造消費場景但沒有充裕收入不足以顯著提振消費(如英國);僅有充裕收入但未釋放消費場景和信心也會導致高儲蓄(如日本)。這個意義上，美國兼具消費能力、意愿和場景，因此消費修復最強，成為海外主要市場修復的“天花板”，但也帶來高通脹的難題。

債市逢高獲利、內資對A股審慎樂觀

就目前的經濟數據而言，接受記者采訪的多位投資人認為，不同于去年，2023年“現金不再為王”，復蘇進程并非坦途。目前，債市分歧較大，但對利率債更傾向逢高獲利了結;不同于外資的大幅涌入A股，內資主觀多頭經歷了2022年的劇烈波動，情緒仍待修復。

在2月11日的朝陽永續2022年度中國私募基金風云榜活動期間，銀葉投資首席投資官許巳陽接受第一財經采訪時表示，現在看多、看空債券的人一樣多，分歧非常大，其分歧主要在于國內的復蘇強度上。

“目前能有空間加杠桿的就是政府，其赤字率并不高，以政府名義計算的負債率而言，中國是全球主要經濟體中最低的。”他表示，因而我們會更加謹慎一些，因為如果經濟復蘇強度好，債券不會很好;如果經濟復蘇強度不好，某種程度上一定會有財政加碼措施出臺，這對債券也會產生一定的壓力(債券供給或加碼)。在許巳陽看來，今年利率債需要尋找逢高賣出的窗口。

就股市來看，盡管北向資金年初至今大幅涌入近1500億元，但內資加倉乏力，基金仍處于凈贖回狀態。青驪投資總經理蘇雪晶對記者，“不論是量化還是公募、私募，經歷了2022年的劇烈波動，為了生存，也被迫加入波動的交易做法，在這一背景下，如果說因為外資買了A股，這些投資人就會積極參與，也不太現實?！?

在蘇雪晶看來，國內投資機構仍在等待基本面和政策進一步明朗，這仍需要一段時間。不過，機構仍看好以碳中和策略為主的中長期成長股表現，“去年全年的個股漲幅超過100%的股票中，剔除新股，剔除所謂的妖股，其實新能源賽道的占比遠超60%?！彼Q，在成長股這個領域上，全世界都在關注這一領域的黑科技，比如鈣鈦礦、特斯拉4680大圓柱電池研發及量產進展等。

文章來源：第一財經